篇一：医疗板块估值
医药行业跨国收购公司估值——以BE收购JK为例
第四章BE收购JK的估值研究
第一节BE及IK的背景介绍
BE医药保健公司是一家在医药保健、作物营养、高科技材料等领域都拥有
核心竞争力和影响力的全球性企业。而BE医药保健则主要负责研发，生产，销
售各类疾病预防、诊断与治疗的创新产品。主要由动物保健、保健消费品、糖尿
病保健和BE先灵医药等部门组成。BE医药成立于1888年，并于2004年收购罗
氏业务，成为全球排名第三的非处方药供应商。2006年3月，BE又收购另一家
德国制药企业先灵的88％的股份，与此同时正式更名为BE先灵医药股份有限公
司，这是BE有史以来最大的一次交易。并在当年5月启动全球整合业务，成为
全球十大制药公司之一，开始着手致力于发展中国市场，现如今也已成为中国制
药行业领先的企业之一。2008年10月，BE医药保健在北京对外宣布，正式收购
东盛科技“白加黑”等三种抗感冒、止咳类非处方药业务，收购金额高达10．72亿元人民币。此外，于今年5月23日，BE对孟山都发出交易规模为620亿美元
的收购要约，以每股122美元的全现金收购，但孟山都以报价低为由拒绝了BE。
9月14号，BE宣布将以660亿美元的天价收购美国孟山都公司，两家公司合并
后将成为全球最大的农化品和种子企业。这笔收购也是今年迄今为止全球最大的一笔收购。这是一项旨在打造全球最大的转基因种子和农药供应商的交易。BE公司具有典型的德国公司特点，技术先进，产品质量优良，管理严谨，但同时公
司风格刻板，反应迟钝，近年来少有创新战略举动。BE成功收购孟山都，标志
着BE将成为全球最大的农药和转基因种子供应商，世界农业投入品行业将诞生
在种子和农药领域都具备领先实力的巨无霸。
JK医药集团股份有限公司于1997年03月05日成立，总部坐落于中国云
南，经营范围包括生产销售自产的化学原料药、化学药制剂、中药提取物、中药
制剂及化妆品、牙膏、卫生用品、食品、保健食品、医疗器械I类6858-5医用
冷疗、低温、冷藏设备及器具等。是一家集研发、生产和营销为一体的股份制现
代制药企业集团，7个剂型通过国家GMP认证，11个品种均拥有自主知识产权，现有员工3000余名，营销网络覆盖全国乃至东南亚国家及非洲地区。作为云药
产业发展的重要力量，JK医药综合排名跃居云南制药企业第二位，己成长为中
国医药行业的知名企业。知名产品包括被誉为“去屑专家”的专用发洗剂被誉为
“皮疾克星”的皮肤类用药等。其中，皮肤类用药系列在中国非处方药物协会公
开的2014年度中国非处方药外用类产品综合统计排名中位列第一。此外妇科处
方药及其他中药产品也在行业内很出名。为了更好地发展中药生产，2012年7月，JK医药中药、生物制药产业化基地和新型口服缓控释制剂研发平台建设项
目开始投入建设，项目占地167．3亩，总投资5．6亿元，建成后可年产制剂3000吨，产值30亿元。JK医药集团股份有限公司将借此项目，将原中药提取车间进
行整体搬迁，同时新建现代化中药产业基地和建设以化学药为主，配套建设现代
中药标准化研究平台等。集团董事长Doctor．Guo表示，OTC管理大概于十年前
被引入国内，但增长速度却很惊人，最快时候达到了25％，最近几年虽然受到了
国内政策的影响，但是基本上也基本上维持在9％左右，如今美国只有3％左的增
长，照这样的发展速度，中国很快可以超越美国，成为OTC全球第一大市场。实
际上，JK医药去年3月就曾对外发布拟首次公开发行股票并上市(IPO)。并且
通过了上市环保核查情况公示，公司准备在深交所上市，并拟公开发行A股不超
过6837．61万股，募集资金6．5亿元。不过在国内资本市场IPO收紧的背景之下，IPO并非JK医药的最佳选择。另据了解，JK医药在2014年中国非处方药生产企
业综合统计排名中位列第15名。
在国内OTC领域，JK医药的非处方药的市场也不错。除了拥有一些自主研发
的产品，在业内的品牌形象也不错。但最近几年可能没有找到一个很好的业务增
长点，新推出的产品不像以前的那样有增长力和影响力。《自我药疗》杂志社执
行主编王臻认为。中国非处方药物协会名誉会长、中国药学会药事管理专业委员
会主委白慧良表示：“随着我国经济社会的发展和公民健康意识的增强，我国
OTC产业发展迎来巨大机遇。预计到2020年或者更早，中国有望成为全球最大
的OTC市场”。面对日趋增长的中国OTC市场，外资药企表现浓厚的并购兴趣和
欲望。
第二节BE的战略与规划
作为一家全球性企业，随着全球经济发展的局势，尤其是近几年，由于传统
化工业的不景气，BE集团的传统优势业务遭遇瓶颈。在新领导层的带领下，BE开始逐步剥离传统的化工业务，从传统的化学公司向制药企业转型，以集中公司
优质资源，集中精力，调整战略将重心转向制药业务。对于BE来说，根据其将
来的发展策略，收购将成为BE选择的战略调整的捷径和路径。正如2006年收购
先灵制药一样，通过这一收购业务的完成，BE不仅成为德国最大制药企业，也
成为全球前十大制药企业。也是通过这桩收购业务，使得制药业务在BE集团中
的比重翻倍，成为集团销售业务做的最好的子公司。同样的模式，2008年，BE医药保健收购东盛科技以后，BE先灵医药跻身于中国五大跨国制药公司之列。
收购当年，先灵和BE医药在中国市场的增长最快，分别为第一和第二。通过收
购这一捷径，中国市场所有跨国制药企业中，BE医药的处方药销售额位列第一。
对于BE医药来说，BE在全球没有在一个国家能达到市场销售额第一的，唯有在
中国做到了。于是中国市场成为了BE医药在非处方药业务上寻求新的突破口的重点市场。在寻求全球OTC市场第一的同时，也致力于非处方药品牌的建设和发
展，由于德国是欧洲国家中少见地拥有草药使用传统的国家，对于中药的接受程
度要高于其他国家。BE医药期望在中药领域有所成就。
国内的药品通过医院渠道流通，于是各跨国药企均将在华业务重点放在处方
药上的生产和销售业务上。但是随着医疗体制的进一步改革，药店零售表现出极
大的市场潜力。众所周知中国己经成为全球增长最快的医药生产市场，也有可能
成为全球最大的医药销售市场。基于这个考虑，BE开始重新布局其全球战略，并将中国市场的业务作为其重要战略规划。接下来面临的是战略的建设和实施，这个战略有没有捷径可走是个很重要的话题。首先，BE医药考虑通过自己建立
渠道和生产基地来发展自己的长远战略。但是渠道的建设需要时间的积累和各方
面的综合考虑。结合BE自己的发展特点和发展轨迹，由于长期致力于处方药方
面的医院销售业务，对于非处方药的销售渠道等相关建设，虽然尝试过但是并没
有很大的成效。另外，考虑到从零开始，建设BE自己的生产基地不仅会花费大
量的重置时间成本，也需要更多的有效资源的整合，比如说耗费大量时间去取得
各种法规和资质认证，花费大量时间去研发以及花费高额的研发费用、漫长的审
批时间以及前期大力的宣传等等，这些对于一个对此业务并不熟悉的BE来说无
疑是一个重大的风险投资。结合BE的战略规划，显然时间不等人，这一个方案
过于冒险。综合考虑各种因素，BE决定只有凭借外力，凭借之前的收购经验，收购一家成熟企业和品牌来快速达到其战略发展的目的。BE在中国的战略规划
是要当中国市场的老大，所以前期的销售目标不是BE医药的最终目标，渠道建
设和发展才是最吸引力他们的地方。不着眼与眼前的一点利益而是放眼未来，着
手整个战略规划的考虑。正如BE医药中国区总裁康德所言“品种和销售额不是
关键，关键是渠道。对我们来说，药店渠道是个新领域。”与此同时，2013年
BE曾收购德国的中草药制造商Steigerwald公司，在寻求全球OTC市场第一的同时，也致力于非处方药品牌的建设和发展，并期望在中药领域有所成就。
第三节JK价值评估与定价
一、估值调整及JK收购中估值方法的选取
正如前文所说，企业价值评估就是由于企业的并购交易而产生的。而并购交
易的实质就是一种企业的战略规划和投资活动。对于一项投资，收购方与被收购
方有着明显不同的立场和利益考虑，这就出现了对赌协议。通过条款的设计，对
赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市
场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投
资中，对赌协议已经被广泛采纳。对于收购方来说，对赌协议只是其整体赌局的重要部分而不是全部。在此之前，他们先要寻找和确定适合自身战略需要的被并
购对象，并帮助目标企业完成相关的以达到清理产权关系为目标的改制重组。然
后通过签定包括“对赌办议”在内的一系列方案，激励和提升企业交割过渡期间
的业绩。由于收购方和被收购方对企业未来的盈利和发展前景均不可能做准确的预测，因此收购方往往会综合考虑由于未来根据实际情况而产生的正负效应。通
过调整收购方案，来维护自身的利益。而估值调整协议就是收购方和被收购方在
合作前签订的用来保障投资方利益的一种协议。简单地说，“估值调整协议”，就是收购方和被收购方在签订股权交割协议时，对于未来不确定的情况进行一种
约定。如果企业未来的获利能力达到某一标准，则被收购方享有一定权利，用以
补偿企业价值被低估的损失否则，收购方享有一定的权利，用以补偿高估企业价
值的损失。因此这也叫做“对赌协议”。如果在未来几年内被收购企业的业绩较
好，达到了双方的预期，那么收购方会履行相关义务。“对赌协议”产生的根源
在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现股权转让交易的合
理和公平，它既是收购方利益的保护伞，又对被收购方有着一定的激励作用。“对
赌协议”的成立，需要考虑到的因素有：一是企业的股权能够反映企业的整体价
值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的经营业绩；二是企业价值虽然是
由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中。
而由于未来是无法准确预知的，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体
现。对赌协议本身没有好与坏的划分，也并不是双方对已经占有资源的划分，而
是双方都希望将已有的蛋糕做大，这样双方按比例分到那一份也会相应的增大，投资方也希望融资方在未来的业绩越来越好，盈利越来越多，因为如果融资方未
达到双方的预期，投资方很可能停止第二轮的投资，并且融资方必须履行相应的义务，即对投资方的收益进行补偿，如转让部门股权给投资方等，但这些价值补
偿与融资方业绩提高的资本增值相比较是微不足道的。
估值调整协议的内容。对赌协议的核心是收购方和被收购方对企业未来价值
的不同的预期，双方从自身利益的考虑出发，所关心的重点内容有所不同。国外
企业并购中对赌协议的应用已经相对比较成熟，而国内对赌协议的应用尚处在初
级阶段。据了解，目前国内企业所签订的对赌协议的主要合作方是国外的投资银
行，而国内企业之问签订对赌协议的案例还很少见。与国外对赌协议不同，国内
企业一般通过签订财务绩效条款进行股权的转让。而且一般都以单一的“净利润”
为标尺，以“股权”为筹码，并且通常根据协议条款，收购方一般有三种选择方
案。一是依据单一的利润目标，如以一年的净利润或税前利润指标作为股权变化
与否的条件；二是设立一系列渐进的目标，每达到一个指标，股权相应发生一定
的变化，循序渐进；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围实现变化，但
不超过此范围。
由此可见，估值调整并没有成为一种制度性的条款出现在我国的资本市场
中，在并购交易中也不经常出现。但是在跨国公司并购我国上市公司的案例中可
以看出，这个条款己经广泛的被使用了。在很多创业型企业和成熟企业并购交易
中，都有很多这样成功的案例。尤其是国际投资银行对我国上市的非国有企业的投资过程中，估值调整被大量的使用。对赌协议的本质是实物期权价值的估值修
正技术，进而把估值修正技术应用到我国企业跨国并购中有效的解决了信息不对
称情况下价值评估问题，因而很多学者建议我国企业进行跨国并购估值应该采用
对赌协议。
JK医药在跟BE医药的谈判中，对方也提出要按照对赌协议模式。然而考虑
到股东的权益和可能面临的风险，JK医药的谈判小组并没有完全接受BE医药提
出的这一方案，而是在做了稍许调整。即按照双方约定的对价，在对价的基础上，参照交割日的资产负债表计算得出的第一笔对价的75％，之后的25％留存在双方
控制的监管账户中。并DAYl交付给被收购方第一笔股权转让款，在此后的两年
内，双方按照尽职调查后签署的SPA协议，执行双方的义务和责任。并在交割日
满，经审计和双方的协商一致后，从监管账户中将应该支付给被收购方的价款支
付给对方。虽然是双方交易最初标注了最高的定价，但是在SPA条款中约定了双
方的责任和义务，更多的是被并购方JK医药的责任和义务。要求其在两年的时
间内，履行相关的条约，保证BE在接手后的两年内顺利的完成企业的过渡和交
接。同时，要求JK医药的原董事长兼职公司的董事职责。否则根据相关条款，有权扣减相应对价。严格意义上讲，BE收购JK没有按照国内企业并购采用通用
的对赌协议，但究其实质也是对赌协议的一种延伸。
通过对不同企业价值评估方法进行比较分析，准确把握各个评估方法的优缺
点及适用性是准确选择适应自身价值评估方法的关键所在。成本法由于过于强调
有形资产的价值，单纯的将其企业价值等于单项资产评估价值加总，并不考虑企
业的内在价值，而忽略了企业未来的发展前景。对医药行业而言，成本法是不适
用的。医药行业属于高附加值产业，一般毛利较高，技术水平和运营效率对公司
的盈利影响较大。因此，成本法不适合JK医药的此次收购业务。收益法虽然被
认为是最完整最科学的估值方法。但是这种方法对未来净现金流有着很大的不确
定性，需要满足三个条件：①企业未来的收益能够预测并且可以通过货币进行计
量；②企业未来收益的风险报酬率可以合理确定；③企业的预期获利时间可
以合理确定。实际操作起来比较困难。市场法适合在成熟的有效的证券市场上运
用，虽然我国目前证券市场相对不是很成熟，也有一些问题的存在，但是市场法
体现的是相对价值，只要找到与此类似的可比企业和确认合理的价值乘数，提供
可供参考的数据信息，相对是比较适合JK医药估值研究的方法。
二、JK收购中价值评估定价
根据SWOT分析可以看出，JK医药拥有独特的优势。品牌和渠道是其最大的优势。产品多年来一直受到消费者的欢迎，且产品品种多，发展潜力大。拥有行
业内较多的批文，并开始布局和着重发展中药产业，建设中药生产基地，发挥地
区和产业优势。与此同时，JK医药拥有自己的销售渠道和销售团队，遍布全国
及周边地区。海外业务也进展的风生水起。同样，在国家医药的大政策下，也遇
到很多的机会。随着企业的成熟发展，公司没有更大的发展渠道和突破口，行业
利润下降，也有业内人士认为，这或说明JK医药的竞争力在下降。目前，JK医
药的主导产品发用洗剂2013年销售额为O．5亿元，三年翻了一番。按照BE公布
的JK医药2013年约为1．4亿元人民币的销售额来计算，康王洗剂的营收占比逼
近50％，以此来看，JK医药更趋向于一家日化企业。面临着外部的挑战，JK医
药正努力的调整生产结构，结合公司“一体两翼”的发展战略，时刻准备迎接挑
战。
在中型市场并购交易中往往有这样的惯例，买家所购买的不仅仅是卖家的现
金流量表还有卖家的资产负债表。控股型并购交易完成后，资产负债表的主要经
营科目应该归买方所有。买家是在购买该业务的未来利润，以及那些可以产生利
润的资产虽然估值最初主要是从利润的角度衍生而来，但是后来，价值中包括了
卖家有权得到该企业的资产负债表。买家实际所购买的是以下三项经济资产：
l、企业的现金流
2、经营企业所必需的无形资产
3、经营企业所必需的、资产负债表上的、有形的经营性资产
所以买方关心的其实是目标企业的以下财务状况分析：
1、偿债能力
2、营运能力
3、盈利能力
通过财务指标法，从以上财务报表的数据分析可以得出以下结论：
资产负债率考核的是企业资金偿还能力。具体的资产负债率要根据行业水平
确定，一般在45％以下，由以上三年期的报表可以看出，Jl(医药2011年——2013年三年的资产负债率分别为：22％、40％、30％，都在45％以下。
所有者权益与负债的没有一个固定的最佳比率，因为需要负债的原因是多方
面的，并且负债可以加大财务杠杆的作用，普通制造企业首先要考虑净利润，资
金不足需要举债的部分利息不要超过当年净利润的1／3，正常经营的普通制造企
业的资产负债率一般在40％，由以上三年期的报表可以看出，JK医药2011年一
一2013年三年的负债权益比率分别是：29％、68％、43％，也是在正常的范围以内。
流动比率和速动比率都是衡量企业短期偿债能力的指标，流动比率一般认为
为2左右比较好，表示公司有良好的短期偿债能力，速动比率一般为1左右比较
好，流动比率和速动比率过小，则表示公司偿债能力不强，过大，则表示流动资
产占用资金较多，不利于资金的周转。由以上三年期的报表可以看出，JK医药
2011年——2013年三年的流动比率分别为：3．47、1．48、1．88；速动比率分别
为：2．96、1．15、1．52。JK医药的短期偿债能力也较强。
JK医药资产的重点在于流动性资产、固定资产和无形资产三大块。其中流
动资产占到了总资产的55％，无形资产占到了总资产的12％。而实际上，JK医药
拥有的授权专利数量相对较多。作为国家知识产权试点企业，J】(医药目前拥有
授权专利196件，不但申请量一直保持明显增幅，就连专利技术实施率也远高于
市场的平均水平，达到了85％以上。处方药的品牌在市场上也有较高的评价，并
且有较为成熟的销售市场和渠道。这点与BE医药打算从中国开启中药板块的生
产和销售的战略是吻合的。JK医药2013年的销售额为1．2亿欧元(约合人民币
9亿元)，本次收购BE斥资36亿元，收购包括JK医药的两个生产基地和一个
研发中心。此前，业内曾预计JK医药2013年近10亿元销售额的业绩，预期估
值应在15亿元左右。所以单纯的使用成本法是无法正确的评估JK医药的整体价
值。
公开发行股票并上市(IPO)，上市环保核查情况也已准备公示显示，公司拟在
深交所上市，拟公开发行A股不超过6837．61万股，募集资金6．5亿元投入与主
业相关的三个项目。可见，收购只是其另一个选择。
第四节BE收购IK估值的评价分析
收购按其目的不同可分为财务性收购和战略性收购。财务性收购是以企业
的价值转移为目的，追逐的是短期利益。而战略性收购是以企业创造价值为目的。
如果企业是出于短期财务目的而进行企业的收购。从短期时间来看，收购当年业
绩可能会达到暂时的目标或者更好，但从中长期发展来看，企业极有可能出现停
滞不前甚至下滑的结果并且严重的话会影响到企业的核心竞争优势。所以，企业
收购还是推荐战略性收购，以立足于企业的长期发展和长远利益考虑，全面的综
合的进行规划。有时企业会一味地追求规模效应，通过收购快速的扩大自身的势
力和规模。其实需要明白的是，企业收购并不等同于简单的扩大规模，单纯的扩
大规模并不一定带来相应的规模效应。而且由于行业的不同，并不是所有企业都
存在规模经济效应，即使存在规模经经济效益的行业也需要收购后进行有效的合
理的整合才有可能会实现预期的规模经济效益。所以企业不能盲目的跟风进行所
谓的收购业务来实现自己的发展。此外，盲目的片面的选择收购对象也是导致收
购失败的重要原因。比如有些企业收购业务的失败就应当归咎于收购双方的信息
不对称。不少企业在浑然不知道的情况下收购了公司资产质量很差，存在大量隐
藏的负债和资产黑洞的公司，势必为将来的整合经营的留下后患。所以收购方需
要对收购对象做深入研究。而对于战略性收购，选择更加优秀的合适的收购对象
的则更为重要。所以在进行收购之前，收购方首先要对自身进行周密的评估和分
析，在此基础上，根据自身的战略定位，确定目标企业所在的行业和地区，再对
整合研究对目标企业做大致的评估后，再对潜在的目标企业的经营状况和基本情
况，以及可能影响到的短期的和长期的发展战略进行分析评估，在此过程中，收
购方不仅要考虑目标企业的核心能力和竞争优势，还要考虑收购后被收购企业是
否能与企业自身的战略相吻合，以及收购后的整合的难易程度和预计出现的问题
及解决方案。
科莱斯平衡记分卡(CareersmartBalancedScoreCard)，是哈佛大学教
授RobertKaplan与诺朗顿研究院(NolanNortonInstitute)的执行长DavidNorton共同研究得出的一种绩效评价体系。主要包括四个维度：财务维度、顾
客维度、内部流程维度和学习与成长维度。具体如下：
(I)财务营收方面：企业如何实现企业所有者对利润的需求，并进而实现社会
贡献。
(2)客户满意方面：顾客和客户对企业的产品和服务是否满意。
(3)内部运营方面：为了满足股东与顾客的要求，我们必须专精于哪个运营流
程。
(4)学习成长方面：员工能否通过学习提升能力，企业能否创造更大价值。
其中财务维度是最终目标，顾客维度是关键，企业内部业务流程维度是基础，企业学习与成长维度是核心。
经过将近20年的发展，平衡计分卡已经发展为一种必不可少的企业战略管
理的工具，在企业战略规划与执行管理方面发挥非常重要的作用。由于8SC贯穿
于战略管理的所有阶段。所以在制定BSC时，首先要把组织经营战略分解为一系
列的目标和衡量指标，此时需要管理层对战略进行重新的审视和修改。同时，因
为战略的制订和实施是一个相互影响的过程，在运用BSC对组织经营和管理业绩
进行评价后，管理者需要根据战略执行的情况，对战略进行调整以更加适应发展
的需要。最后在战略实施阶段，BSC需要把组织的战略和一整套的衡量指标联系
起来，找到其中的联系点，并积极的弥补制订战略和实施战略问的差距。相对于
传统的组织管理体制，很多都是在实施战略时终止或者无法显现其最终的效果，要么是由于战略无法实施要么就是长期战略和短期年度预算冲突，要么就是没有
细分到执行者等等。
BE收购JK医药在业界被认为是BE为了扩大OTC业务，实现其中国前三的手段。但是BE看中的却不只是JK医药的OTC业务和渠道和品牌。这次并购交易
与2008年收购盖天力制药以增加非处方药物份额的用意不尽相同，BE此次收购
JK医药或只是其进军中药市场的一个途径和切入口。目前中国政府推崇国药的发展，致力于大力支持中药市场，而在全球专利垄断竞争激烈的药品市场上，中
草药的作为中国的一项专有技术和药品，使得各个国家的药企都垂涎三尺，希望
能从中国市场得到更长远的利益发展和享有的这样一个潜力远大的利益主导权。
据最新数据显示，BE收购JK医药后，曾在2015年进行整合并停止了生产。
在2016年截止到第三季度的数据显示，其生产和销售基本达到并购前的规模和
销量。而BE并购其他企业都是花费了至少-N五年才可以达到预期的销售目标。
这也间接地证明了，BE收购JK医药是一项正确的选择，后期的整合工作非常的有成效。同时也证明了，JK医药在本质上也是一个有实力有竞争力的企业。
据BE中国保健消费品部资深顾问、JK医药集团有限公司原董事Doctor．Guo回忆，BE与JK的收购交易其实是一次无意的话题到谈到的。有一次Doctor．Guo在迈阿密开会，巧遇了BE医药保健有限公司保健消费品部全球总裁EricaMann，两人并讨论起了中药的问题。当时EricaMann就积极表现出了要收购JK医药的意愿，表现出对中药浓厚的兴趣，并承诺一旦收购成功，将不遗余力的把中药真
正带出中国，走向世界。与此同时，EricaMann还表示JK医药旗下的品牌都是
家喻户晓，市场非常好，加入收购顺利完成对BE快速进入到中国的OTC(非处
方药)领域的有极大的帮助，此外，鉴于JK还有其他一系列非常知名的中国中
药品牌，如DEFK等等，这笔收购一旦完成可以助力BE同时进驻了OTC领域等四
个不同品类的业务，非常的诱人。
此次BE看中JK的不仅仅是OTC市场，更多的是中药领域的无限发展。
正如BE医药保健首席执行官OlivierBrandicourt所说，此次收购JK医
药主导方为BE全球，而非BE中国区。未来将会把JK医药在中药领域的专长与
去年收购的德国中草药制造商Steigerwald公司结合起来。非处方药品牌与BE的产品品牌组合将推进BE在中国的业务发展。于2014年10月31日进行股权交
割以后，BE接手JK医药后，所进行的一系列的行为也让外界更加确认之前的猜
测。
BEMJP工厂于2013年由JK医药正式启动，2014年11月1日，BE与JK医
药进行了股权交割，BE完成对JK医药的收购，开始接手MJP工厂。该厂正处于
一期的建设期，承诺在2015年通过GMP认证，开始投入成产。该工厂总占地111534平方米，总体设计遵循BE全球生产和管理运营的标准，并采用了世界先进的安
全与质量控制体系和生产工艺设备。截止到目前，已顺利通过GMP认证并开始了
中草药产品DEFK的生产。MJP工厂是BE在亚太地区的第二大非处方药工厂，该
工厂的投入生产和使用将整合BE在云南地区的中草药生产供应能力，中草药产
品的产能将提升3倍。届时，BE对MJP工厂的总投资额预计将达12亿元。超过
原JK医药的投资总额的3倍。BE致力于将MJP工厂建成一座设施完备的中草药
和西药联合生产中心，以此来加速BE由治疗疾病向促进健康的战略转化。该收
购案加强了保健消费品业务的发展，有助于BE医药进入到非处方药领域并占领
领先地位。由此可见，BE看中的不仅仅是JK医药的有形资产，主要看重的是其
无形资产中药的生产及MJP工厂的建设为其提供的平台和优势。
HY投资作为JK医药的股东之一，也曾对此次收购做过估价，当初确定的金
额是25亿元人民币。在准备转手给BE医药之前，也曾与BY集团洽谈过此事，BY集团给的收购价是17亿元人民币。考虑为了中药的长远发展和代表民族药走
向世界，JK的董事长Doctor．Guo博士率领谈判小组与BE医药谈判方进行了多
次交涉，最终将收购价确定在36亿元人民币。这中间不乏有领导人的个人魅力
及世界影响力。Doctor．Ouo博士作为JK医药的董事长，同时也是国际健康产业
领袖、学者、企业家。2011年，Doctor．Guo出任世界自我药疗产业协会(WSMI)主席，发起国际自我保健日(ISD)全球健康运动。2014年，国际自我保健日(ISD)成为美国国会认定纪念日。同时是美国乔治华盛顿大学终身教授、BTN(集团)股份有限公司董事长。
鉴于BSC的分析，BE医药收购JK医药就是看中了其在BE医药战略规划上
的重要的作用。BE医药收购JK医药不仅获取了其优越的渠道和品牌，而且在中
药领域将由很大发展空间，看中了中药的巨大潜力市场与其致力于中药发展的战
略规划相一致。而作为中国的传统中药产业，其价值是无法评估的。BE的此次
收购可以直接从中国非处方药品牌与BE的产品品牌组合推进BE在中国的业务发
展。鉴于JK医药在并购前就投入在建了MJP项目，BE在实现并购后致力于将MJP工厂建成一座设施完备的中草药和西药联合生产中心，以此来加速BE由治疗疾
病向促进健康的战略转化。该收购案加强了BE医药保健消费品业务的发展，有
助于其进入到非处方药领域并占领领先地位，对其价值影响是无可估量的。
篇二：医疗板块估值
医疗服务机构估值初探
摘要：医疗行业是一个非常庞大、复杂的行业，涉及的上下游、细分领域众多，研究方法、研究对象、研究角度五花八门。本文仅针对国内医疗市场中的医疗服务机构（医院）的估值方法进行研究探讨，结合作者多年医疗投资的工作经验，旨在对业务实操有一定的帮助和促进。
关键词：医院投资；医院估值；价值评估
医疗行业是一个高度庞杂的行业，也是一个关乎国计民生的行业，上至国家最高的监管机构，下至普通百姓，都与医疗行业密切相关。作者从事医疗投资多年，本文仅从医疗服务机构（医院）估值方面展开探讨，旨在对业务实操一定的帮助和促进。
国内医院从性质划分，可分为公立医院、国企办医的医疗机构及民营医院。其中，公立医院为财政拨款的事业单位，基本不具备交易的可能性；国企办医为历史产物，多为事业单位或民办非营利机构，根据国家要求，已逐步归属于国资体系下从业医疗行业的央企或大型的民营医疗集团；民营医院是市场中交易的主要标的，其性质主要为营利性机构或者民办非营利机构。从国内医疗机构交易来看，民营医院和国企办医的医疗机构是交易的主要对象，本文所介绍的估值方法也主要是针对上述两种医院标的。
1.医院价值评估的影响因素
对于同一家医院，不同的机构、医疗集团可能给出的报价千差万别，剔除常用的指标外，横看成岭侧成峰，可以从不同的角度、不同的目的来给医院进行估值，首先要明确一点，医院估值后需要资金的用途是什么？医院自身融资扩建需要还是股东方要出售医院股权，其估值的结果可能完全不同。
1)医疗团队+管理运营团队的价值
医疗机构是一个高度依赖医疗团队的机构，毕竟病人是找医生看病，而非挑选一个高大上的机构，所以尽管很多公立医院相对破旧，依然门庭若市，很多民营医院富丽堂皇，但门可罗雀，就是这个道理。不同于其他作者的观点，笔者个人认为医疗团队是决定一个医院估值的首要因素。当然，目前除了医疗团队的能力外，患者对医疗服务的要求越来越高，医疗机构想要取得一个合理的估值，管理运营团队的能力必须可少。
3）医院的经营能力
根据估值的原理，一项产品的价值是基于其在未来创造价值的能力。医院运营也是如此，无论是国企办医还是民营医院，医院主要凭借其产生未来现金流的能力而获得经济价值，如果一家医院目前处于盈利状态并且有稳定的现金流，无疑会对估值产生非常大的利好，那么一家医院合理的估值则很大程度依靠医院的经营能力，相对较低的房租成本，高效的运营、医疗、服务、营销能力都会对经营产生很大的影响。
3）医院的牌照及声誉等
医疗牌照，尤其是医保牌照在国内很多核心城市已经是非常稀缺的资源，以北京为例，北京五环内不再新批准设立医疗机构，即使批复了新的医疗机构，拿到医保牌照可能还需要很长时间，中间的等待期对于投资人来说是非常漫长和痛苦的。那么一张医保牌照对于整个医院的估值来说就显得异常珍贵了，甚至很多投资人就是为了这张医保牌照买单。
由于医疗行业是强监管行业，管控非常严格，医疗、医保、房产、土地、消防、环评、排污证照的齐备会对估值产生一定的甚至是决定性的影响。
如果医院成为定点医院或者有和其他公立医院成为医联体的话，对估值也会加分不少；但如果历史经营声誉不佳，投诉遍地，已经在老百姓中口碑很差，那估值也会受到不少影响。
4）医院的历史投入
医院尤其是综合医院往往需要较大的资本投入，除去装修投入外，昂贵的医疗设施与设备投入巨大，比如PET－CT，MRI等单体设备更是价值数千万元，所以医院估值与其医疗设备的价值密不可分的。往对一个医院估值也会重点关注医院的历史投入。
5）医院的未来发展
医院的估值很大程度上是对未来发展的期望，没有任何一个投资人会给一家已经运营几十年，没有任何发展空间的医院高的估值。如果医院的物理空间或者结构还有很大的突破，天花板还未到，也将会对估值产生大的利好。
6）医院所处的环境
一家医院的估值与其所处的环境关系密切。不仅包括实际的经营地址，更与所在省市的经济发展能力、医保支付能力、人均消费能力、医院周边人口密度、交通区位、竞争能力等密切相关。
2.医院的估值逻辑和方法
一家医院的估值逻辑和方法并不复杂，基于医院发展现状、经营数据、资质资源，结合未来的发展预期给出一个合理的价值区间。
实操中，以国资机构收购为例，往往会要求会计师事务所、律师事务所和评估师事务所现场尽职调查。评估师对医院价值进行评估时，一般采取成本法、收益法、市场比较法三种方法进行量化估值。三种方法并不绝对，往往同时使用，寻找一个合理的估值区间，该区间往往也是医院出让方和投资人议价的主要区间。民营医疗集团的估值方法大同小异，基本的估值逻辑相似。
1）成本法即通常所说的PB估值（市净率=每股市价/每股净资产），通常在医院处于亏损状态时，考虑采取目前的净资产情况估值，如果目前已经资不抵债，则不适用；
很多医疗机构股东考虑出售的原因在于医院经营困难，希望可以减少投入，成本法的估值逻辑在于考虑历史投入，考虑牌照、资质等溢价成本。
2）收益法即通常所说的PE估值（市盈率=每股市价/每股净收益）。PE倍数会根据市场供需双方的变化而变动，购买方多于出让方，则PE倍数会非常高，购买方少于出让方，则PE倍数会相对降低，该种方法适用于医院处于盈利状态，有稳定的净利润；
市场中大多数医疗集团通常采用收益法，即双方根据市场行情，商议一个双方都能接受的PE倍数，根据医院年度净利润*PE倍数来确定医院的估值，并约定未来3-5年的收入利润情况，该种方法相对简单，将医院经营中的若干影响因素和复杂性因素转换为相对确定的净利润和PE倍数。
3）市场比较法即对周边市场中相似的医院估值进行对比，寻找一个相对合理的价格，适用于前两种方法都无法给出一个合理的估值的前提下适用。
该种方法适用于医院股东方和投资人无法达成共识，无法使用资产法和收益法估值，或双方对估值分歧较大时使用，如投资人为了获得医院的稀缺牌照，或某种经营资质。
4）估值调整机制
实操中，不论采取何种估值逻辑和方法，一旦估值确定，投资人（尤其是民营医疗集团的投资人）往往会要求被投资医院的原股东同时签订估值调整承诺（或称业绩对赌、业绩承诺），对医院未来三年的收入、净利润等业绩指标作出承诺。由于医疗行业是强监管行业，医院未来经营的不确定性较大，承诺的业绩指标与初始的估值密切相关，一旦某一年或三年累计未达到业绩承诺要求，则医院的原股东面临现金补偿或者股权补偿，作为对当初确定的估值的一种调整，以保护投资人的利益。当然，如超过承诺或对赌的业绩，也会有相应的现金或者股权的奖励，同样作为对当初估值的一种调整机制。
估值调整机制并不绝对，自国外引入后，在国内多个行业使用广泛，医疗行业由于其医疗属性和服务民生属性，很多医院的股东对估值调整机制较为反对，实操中，也有很多不设定估值调整机制的投资案例。
综上所述，医院估值的逻辑和方法看似简单，实则复杂，估值的背后是很多可以量化的指标和无法量化但意义重大的指标的博弈，但一家医院无论如何估值，医院作为一个特殊的载体，治病救人永远是第一位的，也是超越任何指标的存在。本文仅对医疗服务机构估值提出自己的观点，希望可以抛砖引玉、和业内同行交流沟通以取得更大的进步。
参考文献：
《医院并购|参与医院体制改革的几种模式》健康界
《对医院并购的探讨与分析》钛学术
李风芹，王芙蓉，贾卓霞，张少萍
作者：
张霖
航天医疗健康科技集团有限公司战略发展部资本运营处处长
篇三：医疗板块估值
生物医药企业估值方法
生物医药企业是指研究、开发和销售生物制剂或基于生物技术的产品的公司。这些企业在全球范围内备受关注，因为它们所生产的药品可以帮助治疗目前无法治愈的疾病。对于投资者来说，生物医药企业的投资风险很高，但是收益也可能很丰厚。因此，了解和掌握生物医药企业估值方法是非常重要的。
下面是五种生物医药企业估值方法：
1.盈利估值（EarningsValuationMethod）
这种方法是根据企业的利润和未来的预期收益，估计企业的价值。这种方法的优点是简单易用，但是它的缺点是它无法考虑企业未来的成长潜力。
2.贴现现金流估值（DiscountedCashFlowValuationMethod）
这种方法是估计企业未来现金流的现值。这是一种更准确的估值方法，因为它考虑到了企业未来的成长潜力。这种方法需要对未来现金流做出正确的预测。
3.市盈率估值（PriceEarningsRatioMethod）
这种方法是基于市场上与该行业相似企业的市盈率。这种方法是一种快速估值方法，但是它不能考虑到公司的成长潜力以及其他因素的影响。
4.基于企业价值的倍数估值（EnterpriseValueMultipleValuationMethod）
这种方法是基于企业价值的倍数来估值。企业价值计算包括企业的市值、净债务和资本回报。这种方法可以考虑到各种不同的因素，包括企业的成长潜力。
5.比较市场估值（ComparativeMarketValuationMethod）
这种方法是将目标企业与其他行业相似的企业进行比较。这种方法可以帮助您了解目标企业的价值相对于行业中其他企业的价值是高还是低。
总之，生物医药企业是一种高风险、高回报的投资。了解和掌握生物医药企业估值方法可以帮助投资者做出正确的决策。最终选择哪种估值方法以及依据哪些指标，需要考虑到所处市场环境以及企业的规模和特点等多个因素。
篇四：医疗板块估值
医药估值已处于相对低位，看好2023年医药行情
朱明睿，诺德基金经理。
从医药板块整体估值上看，自2021年7月以来，医药指数下跌33%，过去五年的医药指数PE/PB（见下图）已处于历史的相对低位。
数据来源：wind（数据2021.07.01—2023.03.20）
从医药板块大方向上看，我们认为今年医药板块有望反攻。核心支持点如下：第一，整体医疗机构总诊疗人次在疫情三年中受损不小，而医药板块中的医疗服务、药品、器械等细分赛道均和医疗机构总诊疗人次高度相关，随着疫情结束医疗机构总诊疗人次恢复常态，医疗服务、药品、器械等细分赛道有望快速实现业绩修复；第二，医保基金结余金额过去一年创历史新高，2022年当年结余6266亿元，结余率20%，明显高于近10年水平（见下图），由于当下医保基金结余金额比较充裕，笔者认为2023年国家医保局组织的医保谈判和集采降价幅度，相较于前几年可能更加温和，进而有望提振市场对医药板块的关注与信心。根据国家医保局的公开数据，2022年基本医疗保险基金（含生育保险）收入约3.07万亿元，同比增长7%，支出约2.44万亿元，同比增长1.8%，年末基金累计结存约4.25万亿元（职工医保统筹基金累计结存约2.15万亿元，个人账户累计结存约1.35万亿元，居民医保累计结存约7536.90亿元）。
数据来源：国家医保局公开数据
从细分板块角度分析，2021年7月至今，CXO板块和医疗服务板块跌幅较大，中药板块和医药流通板块表现较好。笔者认为CXO跌幅较大主要原因，还是由于地缘政治因素等原因导致CXO行业需求端的增速没有和CXO行业的产能扩张完全匹配；同时在财务报表端，CXO相关企业也处于增长速度逐渐降速的状态，再叠加2021年之前CXO板块涨幅较大，上述原因使得其成为2021年7月之后跌幅最大的医药细分板块。就中药板块来看，在2021年之后国家医保局等相关机构出台了大量的利好政策支持中医药行业发展，比如在医保报销方面和中药新药审批方面，叠加相关重要企业在2021年之后也确实有着不错的业绩表现，使得中药板块在2021年7月之后成为表现最好的医药细分板块。
站在当前时点，笔者比较看好医药板块的消费医疗赛道、创新器械赛道与药品赛道中的细分板块中药和仿制药。
消费医疗赛道方面，在老龄化与消费升级趋势下，国内消费医疗需求的持续增长具有确定性，高质量、多元化、多层次的医疗体系需要社会办医的参与补充。医疗服务在我国长期处于供不应求的状态，民营医疗机构是公立医疗机构有力的补充。疫情三年整体医疗机构总诊疗人次有着不小的受损，其中消费医疗赛道受疫情影响最严重，2022年细分赛道收入增速放缓且负增长明显，随着疫情被逐渐战胜，消费属性的医疗服务标的估值将逐渐修复，预计2023年消费医疗赛道具备较强修复弹性。
创新器械赛道方面，随着国内医疗器械企业纷纷加大研发投入、实现技术攻坚，国产龙头企业逐步突破高端设备核心技术壁垒，部分领域已达到能够取代进口的水平。在高强度的研发投入支撑下，国产器械技术不断创新升级，不少领域国产器械产品质量媲美进口器械产品，但在PET-CT、软镜、硬镜等极具高技术壁垒的产品领域，国产化率仍不足10%，具有极大提升空间。
中药板块方面，虽然过去两年整体表现较好，但目前其市盈率仍处于医药板块的中等位置。复盘中药市场2013-2015年的大涨行情，存在多方面驱动因素：1.医保扩容，2010年前后正是医保扩容后的红利期，医保扩容带来的医保支付增加，叠加医保基本实现全民覆盖，中药行业充分享受红利。2.限抗令，2012年开始施行《抗菌药物临床应用管理办法》，导致部分抗生素市场转向中药注射剂和口服中药。3.基药制度，国家发展和改革委等9部委于2009年发布《关于建立国家基本药物制度的实施意见》，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施，随着2012版进一步扩容，中药扩容比例达到100%，中药凭借其价格和利益品种优势实现快速放量；但好景不长，2014年医保控费开始逐步强化，随后便进入波澜壮阔的医保改革，这也宣告着医保放量红利期开始消退，2015年之后中药板块呈现较为疲软的态势。近两年，国家医保局等相关机构出台了大量的支持中医药行业发展的利好政策，相关重要企业在2021年之后也确实有着不错的业绩表现，使得中药板块在2021年7月之后成为表现最好的医药细分板块。
仿制药板块方面，由于之前受到仿制药集采的压制，相关企业的经营业绩和股价都承受比较大的压力。目前不少仿制药企业的大部分品种已完成全国集采，考虑到目前全国集采续约基本没有再次降价，可以认为仿制药赛道基本处于利空出尽的状态，相关企业的经营业绩也将逐渐恢复到可持续增长的状态。
站在当前时点，我们认为目前医药板块下跌空间比较有限，前期各方面负面因素的扰动已基本在估值上得到反馈。医药行业作为一个长坡厚雪的行业，从中长期维度看，当前时点或许会是配置医药板块的一个相对合适的时间点。
篇五：医疗板块估值篇六：医疗板块估值
如何判断医疗公司估值（必须收藏）
所谓的估值，目前能量化的主要就是市盈率，即通常研报中的PE，也就是市价盈利比率。市盈率
=当前股票价格/每股收益=公司市值/公司净利润。通俗点市盈率，就是投资公司的回本年限。
比如恒瑞医药73倍市盈率，说的是：投资恒瑞，需要73年才能把公司本金赚回来。单纯这样说的话，市盈率越低越好。比较回本时间越快，收益率就越高。
但是资本市场，尤其股票市场市盈率这个数据不能简单的按照公司账面的死数据来看，要结合市场热度来看，从市场热度-盈利预期看市盈率：市场热度，就是投资者对公司的未来预期。看多公司的人多，市场热度就高。
前面文章我刚说过爱尔眼科和欧普康视都是市盈率超200倍的公司，而英科医疗市盈率在医疗板块股中排名靠低，前两家公司股价近半年不断新高，而英科医疗近半年股价不断腰斩，用这来解释也不难理解市场热度看市盈率了。因为投资者看好的是爱尔跟欧普康视的未来，他们相信这两家公司未来可以赚很多钱，反正将来赚的钱比现在多很多。于是，就愿意买这两家公司的股票。但爱尔跟欧普康视年报净利润是不变，只是人们对未来的预期变大了。公司的业绩暂时还没有任何变化，但股价却涨了，估值自然就高了。
说白了，买股票就是买公司的预期，而不是主要看现在。对未来看多就买，看空就不买。股价的变化，不是取决于实际的业绩改善，而是投资人对公司未来预期的判断。从这方面说，看好公司未来的人多了，市盈率就会被投资者拉高。因此，从这个角度来考虑，市盈率越低不代表越好。甚至有可能是公司的发展潜力有限，或者遇到瓶颈了、出现负增长了，所以市盈率才会低。所以，从市场热度的角度来理解市盈率，可以对金融市场有更深入的理解。
除了上面市场热度，市盈率还不是死的，根据公司市盈率=公司市值/净利润，可以看到，公司市值是市场给的，是相对固定的。但净利润的计算方法有很多种，用哪种方法、哪个净利润，是会影响市盈率
的值。这样一来就会有三种市盈率，分别是静态市盈率、动态市盈率、滚动市盈率。
静态市盈率：静态就是不变的意思。使用的净利润是年报中的净利润，相对固定不变。比如现在是2021年6月11日，计算静态市盈率，因为2021年全年的净利润还没有出来，所以净利润使用的是2020年年报中的净利润计算。
但现在2021年一季度的数据已经出来，而2020年的年报数据，是不能反映最新一个季度的变化情况的。而股票市场，讲求数据的实时性。最新的财务数据，能更好地指导投资决策。静态市盈率缺少了实时性，参考价值较低。
动态市盈率：动态市盈率使用的净利润是一个预测值。动态市盈率
=股票现价/未来的利润。比如某家公司2021年一季度的利润是1个亿，一年四个季度，就预测2021年全年的净利润是4个亿。这样来的数据误差肯定又偏大。当然，还会有其他的预测方法。但预测出来的数据，误差都大。作为一个成熟的投资者，看研究报告最重要的一点，就是少看预测数据。基本都是券商分析师瞎扯的，千万不要用来做投资决策。因此，动态市盈率误差大，也有很多弊端。
滚动市盈率：这个我认为最能反映实时数据的市盈率。比如恒瑞刚刚发布2021年一季报数据，它的净利润计算是从现在往前倒推12个月的总和，所以净利润
=2021年一季度净利润+2020年净利润-2020年一季度净利润。这样的数据克服了上面两中方法的弊端，既真实又具备时效性。这是我喜欢用滚动市盈率的一点原因。
弄懂市盈率的真实内涵，而不是一个死的数据后，我们要的是真正指导我们实战应用。我认为主要两种，横向对比和纵向对比。
横向就是同行业公司对比，老股民都知道，不同行业的市盈率会相差很大。在分析公司的市盈率时，应该把同行业的几家公司拿出来分析，而不是不同行业来对比，没有可比性。一般来说行业龙头的估值往往会比其他公司的估值要高点。这是龙头效应的影响。
纵向对比就是笨公司的历史市盈率相比，可以说，现在的估值和过去历史的估值相比，属于中等的话。就是好的投资机会。
还有就是我认为不管什么公司，什么行业，都得设定个合理区间，太高或者太低我都会不选。一般我认为，PEG=PE/G=市盈率/净利润增长率，所以当PEG等于1时，就认为该公司的股价处于相对合理水平。
最后我认为，市盈率一定要灵活运用，我们可以横向、纵向对比，也可以給自己选择的公司设定一个合理市盈率，进而筛选掉一大批公司。
今天周末，不说个股，说点投资方法。本来我舍不得拿出来的，希望对大家有用。